中美贸易:因战而战│深层原因│五重视角

2018-04-09   来源:中国联合钢铁网

 

因战而战

摘要:特朗普表现出了典型的西方边缘策略,倾向于与对手形成单一的冲突。而中国处理冲突的理念强调含蓄和相对优势的逐步积累。对于中国来说,冲突很少是决定性的战役,更多是一场持久战。

本文作者为交银国际董事总经理、研究部主管洪灏,原文标题《因战而战》。

战争的主要行为就是破坏,不一定是破坏人类的生命,而是破坏人类劳动的果实。战争是把一切物质粉碎的方法,使之倾入地层或沉入海底,否则这些物资将会被用来改善群众的物质生活。在物质生活不断改善下的群众,是会变的很有智慧的。—乔治·奥威尔《1984》

美国的储蓄赤字和贸易逆差;20世纪80年代美日贸易争端。就在最初的关税提案进入60天审查评论期的时候,特朗普再次加码,要求国会考虑对华征收额外的1000亿美元关税。不出意料,中国的民意也变得愤怒起来。除了谴责大国沙文主义的措辞,中国专家们还指出美国的储蓄赤字是贸易不平衡的症结所在。作为世界储备货币,美国可以承担巨额经常账户赤字。而这些贸易赤字由其它国家来出资弥补。这些出资的国家在20世纪80年代曾是日本,而今天是中国。这是一种不公平的经济特权。的确,我们观察到美国的储蓄率与美国贸易赤字一起在不断恶化(图表一)。

正如任何深谙国际经济学的人所知道的,解决这种不平衡的最好办法,是中国继续引导经济向国内消费发展,同时开放广阔的中国市场,并加速人民币国际化。在所有的这些方面,中国确实已经取得了很大的成就。特朗普的批评显然是被误导了,否则这些争议肯定是别有用心的(请看我们2018-03-23的报告《非常规贸易战》)。 

如今,美国强硬派的言辞让人们回想起了美国日本在80年代中期不断升级的贸易争端。在此期间,美国社会舆论对日本的抨击升级,并被广受尊重。1985年7月,西奥多·怀特(Theodore White)在《纽约时报》的一篇极其具有社会影响力的文章中写道,冷酷无情的日本经济巨人试图通过不公平的经济手段,通过对美国的去工业化来赢得“太平洋战争”。与此同时,KarelG. van Wolferen写道,日本人是通过“对抗性贸易”来“系统地破坏西方工业”。

1985年9月的《广场协议》启动了日元对美元超过60%的升值,但也未能阻止日本出口的大潮。这个因素加强了美国人对日本贸易保护的怀疑,即日本市场存在隐藏和持续的贸易壁垒,导致美国对日本贸易优势做出更强势的反应。

1987年3月,富士通企图收购飞兆半导体公司(FairchildSemiconductor Corp.)。尽管Fairchild已经由法国的Schlumberger所控制,这笔交易却仍然由于商业竞争和国家安全原因而被美国阻止。 还记得最近Broadcom被禁止收购高通(Qualcomm)吗?

1987年4月,里根下令了对日本进行二战后的第一次贸易制裁,后来又出台了一项综合性的贸易法案,要求赔偿并在2至5年内禁止从东芝公司进口的业务。在1987年秋天的时候,里根的这个禁令将被大幅削减、甚至完全被取消的情形已经很明显了。然而,对于已经忍受了连续数月波动的美国股市来说,这个消息来得已经太晚了。在1987年10月的美国股市“黑色星期一”崩盘前的一段时期里,美日双方的敌对情绪都已经被点燃。(请参阅我们2018-03-26的报告《1987》)

聪明钱在出货离场;市场情绪仍然显示风险和回报不匹配。贸易战争或不战,市场继续受到高波动性的困扰。其实,当关于1000亿美元额外关税的消息传出时,美国主要股指下跌了约1%。但在交易日中,就业数据公布后,市场的暴跌加深。非农就业人数远低于预期,而申请失业救济的人数则更高。ISM服务业指数连续第二个月下跌,但ISM价格指数明显高于预期,并已逼近8年高点。也就是说,在通胀压力开始上升的同时,经济增长的领先指标开始下降。这对股票等成长型资产来说并不是一个有利的前景。

我们观察到,在最近的剧烈波动之后,美国市场继续徘徊在历史高位附近。尽管如此,聪明钱似乎在大量的出货离场(图表二)。聪明钱在历史上是一个可靠的市场运行领先指标。历史上,当聪明钱离场的情况与我们最近观察到的情况类似或更严重的时候,美国市场回调往往会深,如图表二所示。

我们特有的市场情绪指标已跌破中性位置,但从历史看来,其极端程度还未达到至少可以产生一个安全的可交易反弹。这样的情况表明,市场仍在弱弱地希望一切都会好起来。因此,我们仍然不会试图去接飞刀,或者被技术反弹而引诱,直到一切充分演绎,水落石出。

我们的情绪指标尽管不是完美的,但是它有着良好的历史纪录。例如,它在2007年10月上证综指突破6000点,以及2015年6月上证综合指数超过5000点的时候准确地指出了市场泡沫的峰值— 这是近代史上中国最大的两个股市泡沫。

在市场危机期间,市场之间的相关性很快就会趋同。因此,尤其在拐点的时候,我们的市场情绪指标反映了全球市场的状况。在我们2018-01-30的题为《狗年:2017年的领悟》的报告中,我们预警了三天后即将到来的市场暴跌。我们建议等待短期市场的过激的情绪消散之后才会考虑重新建立市场头寸。

图表三:市场情绪继续回落,但是风险和回报仍然不匹配

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中美贸易冲突的深层次原因

摘要:华创策略团队称,中美贸易冲突的深层次原因是跨国美元储蓄争夺。美国此前输出的美元无法通过货币紧缩政策收回,导致其日渐丧失海外美元供给的分配权。特朗普意在削弱中国的利用美元储蓄重构全球产业链的能力。

本文作者为华创策略师王君、李而实,原文标题《中美贸易冲突的深层次原因》。

核心结论:

1. 中美贸易冲突的深层次原因是跨国美元储蓄争夺。

2. 特朗普意在削弱中国利用自身美元储蓄重构全球产业链的能力。

3. 若贸易冲突扩大,将加速美国长期投资者股债配置切换,美债利率趋势性下行。

4. 二季度美元和美债利率都大概率下行,全球股市尤其新兴市场股市或将明显反弹。

正文:

2018年想必是特朗普中文水平快速提高的一年,至少现在他已深刻理解“来而不往非礼也”这句出自《礼记》的古语了。中国在清明假期前一天针对美国“301调查”提出同等力度、同等规模的潜在报复措施,特朗普随即加码宣称要针对另外1000亿美元的中国进口商品征收惩罚性关税,这位曾经营过4家赌场的美国总统正偏离他所谓的“成功商人”角色,变得越来越像孤注一掷的赌徒,而且他押注的策略还不是凯利公式,越来越像加倍押注法(Martingale)。

引发中美贸易领域冲突的原因见仁见智,从国家战略博弈层面到产业竞争层面不一而足,在我们看来除了这些原因之外,更深层次的原因是跨国美元储蓄的争夺,贸易领域的对抗只是手段而已。中国此前经受住了美国“财政&货币”双紧缩的冲击,人民币汇款没有失控,外汇储备也没有像很多新兴市场国家大举外流,美国此前通过财政&贸易赤字输出的美元,无法通过货币紧缩政策收回,这就导致美国日渐丧失了海外美元供给的分配权,而让中国掌握这一分配权的基础就是“大进大出”的经济结构,背后是规模庞大且不断产业升级的贸易部门。

回顾自里根时代开始的此轮经济全球化,大致可以总结为发达国家通过资本&技术转移把新兴市场国家纳入国际分工,后者的经常项目顺差累积可观的美元储蓄;然后以美联储为核心的欧美央行通过铸币税&货币紧缩把新兴市场国家的美元储蓄抽走,从1982年拉美债务危机直至2015年新兴市场货币&股市崩盘,虽然具体表现形式各异,但本质是一以贯之的。

不过最近一轮美元牛市并未像1998年那样重创新兴市场,原因恰是中国经济需求的外溢效应让这些国家获得了额外美元,更好的抵御了美联储加息的外部冲击,不致第二次出现美元外储耗尽,本币汇率暴跌的情况,这等同于在政治与经济上把更多国家聚集到中国经济周围,其代价也是巨大的,因为中国没有竞争性贬值刺激出口,只能依靠固定资产投资和国内消费刺激增长,结果是家庭和企业部分的债务杠杆居高不下。反观日本在2012年放任本币剧烈贬值之时就已经丧失了主导地区自贸区的机会,毕竟1997年和2012年两轮日元贬值足以说明日本经济政策并不可靠。

通过出口修复国内债务杠杆肯定是最简单有效的方式,但不能向下搞货币贬值从其他发展中国家手里抢市场,那就只能向上搞产业升级和美欧日正面竞争。至此我们看到“中国制造2025”出炉以及美国贸易办公室以此启动“301调查”,并引起2002年给予中国永久最惠国待遇以来最大规模的中美贸易对抗。表面上特朗普挑动贸易议题是因为中国劳动密集型的产品充斥美国,而美国的资本密集型产品却无法更有效的进入中国,实际上却是以遏制出口和产业升级,从外部向中国失衡的债务结构施压,削弱中国利用自身美元储蓄重构全球产业链的能力,附带的是保持美国自身的技术优势。

年初至今,中美贸易已进行了两轮贸易对抗。第一轮以钢铝关税相关的“232调查”为核心,第二轮则是美国针对“中国制造2025”开启“301调查”为主,前一轮两国的惩罚性关税都实质性落地,后一轮两国都已公布详细的加征惩罚性关税产品清单,但还未最终落地。特朗普口中对另外1000亿美元中国商品加征关税的表态现在更多的是一种谈判策略,这就犹如两位把油门踩到底,加速面对面对即将相撞的司机,最后的胜负不取决于速度,而是看谁不怕死,特朗普现在恰在叫嚣要继续加速,想以此逼迫中国踩刹车,这也可以视作一种诈和思维。

在我们3月初《中美潜在“贸易战”将如何冲击全球金融市场》的分析中,重点强调了中美贸易冲突产生两个层面的冲击,落实到大类资产配置上,我们认为两国贸易议题上的对抗将阻碍海外美元储蓄回流,假设美联储不改变当前的紧缩路径,那么美国政府庞大的短期融资就需要本地储蓄消化,这必然倒逼养老基金和保险公司加速减持美股,增持美债。这一股债配置切换过程可分为被动和主动两个步骤:一季度触发美股抛售的属于被动切换,彼时美国本地投资者对美国经济还保持积极预期,只有等到美债价格暴跌到一定程度,他们才会被动的调仓;后续中美贸易冲突加剧威胁到经济增长,那么股债切换就变成主动的,美债利率将趋势性下行,这也是3月底市场所经历的。

单就二季度来说,如果美元继续因“双赤字”扩张承压下行,同时市场开始为油价冲击美国消费定价,引导长端美债利率回落,那么全球股市还是有反弹的动能,也可以部分抵消中美潜在第二轮贸易冲突的负面压力,然而二季度市场只是美股波动率驱动从期限利差转到信用利差中间的过渡期,股市反弹缺少可持续性,待到三季度中后期新一轮波动率抬升还会再度袭来。

风险提示:1.中美围绕”301”调查的贸易冲突加剧, 引发全球股市新一轮下跌;2.特朗普4月撕毁"伊朗核协议", 原油价格上涨冲击全球股市。(来源: 华创策略王君团队)

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胡伟俊:中美贸易摩擦的五重视角

胡伟俊为麦格理证券中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

在笔者看来,要看清楚中美之间的贸易摩擦,至少需要五重视角,包括美国国内政治,技术变革,国际贸易,宏观经济和国际关系。

中美贸易摩擦首先是美国国内政治的产物。一方面,本世纪以来美国乃至整个西方世界最深刻的社会问题,在于财富不平等日趋恶化。美国大选和英国脱欧显示,将不平等问题同贸易或是移民挂钩,从而归咎于外国人,对于普罗大众是很有吸引力的。另一方面,中国近年来的迅速崛起引起了美国精英层的重视甚至焦虑,并做出一系列调整。大到将战略重点从欧洲和中东转移到亚太,小到像特朗普的外孙女学中文,都反映了美国作为一个守成的大国,对于中国崛起的重视。

对于美国的精英而言,即使不认同民粹主义者将不平等同贸易挂钩,但面对中国的崛起,也认同需要采取一系列措施,其中就包括对中美经贸关系做出调整。换言之,最近美国在贸易问题上发难,确有其从大众到精英的民意基础,并非特朗普一个人的逆风独行。贸易只是一个抓手,而远非问题的全部。本次贸易摩擦,政治层面的因素要远大于经济层面。因为仅从贸易的角度看,对钢铁征税,会推高下游行业的成本,反而会影响美国的竞争力。从劳动力市场看,美国已经接近充分就业,贸易保护并不会对就业有多少提振。最近税改所导致的总需求扩张,甚至可能导致贸易逆差进一步扩大。但这些并不重要,因为经济考量不是贸易战的出发点。

第二重视角,是技术进步对我们身处的时代所造成的深刻变局。首先,互联网的发展,使得传统制造业工作更容易从美国外包出去,这的确是中美贸易摩擦的一个原因。其次,过去十年成长最快的美国企业,不是传统的制造类企业像通用电气和IBM,而是互联网企业像谷歌和Facebook。传统企业生产有形的货物,因此天然倾向支持自由贸易。而互联网企业的投入和产出都是无形的,所以它们的核心诉求不是贸易,而是市场准入和知识产权。第三,互联网时代技术更迭的速度,要远远超过传统的制造业经济。而庞大的市场规模和政府对于新经济的全力支持,既使中国成为产生大型互联网公司的沃土,也使其在人工智能时代拥有大数据的优势,这就更容易被别人视作一个危险的对手。

类似的变局在历史上也发生过。18世纪下半叶的工业革命,使得人类社会进入机器时代,大型的工厂生产取代了传统的农业和手工业。资本取代土地,成为最重要的生产要素。纺织厂的生产力大幅提高,要为新增的产品找到销路,新兴的企业家当然支持自由贸易。在这样的时代背景下,亚当•斯密和李嘉图关于自由贸易的理论,也取代了反对自由贸易的重商主义,成为西方思想界的主流。为了降低企业的成本,在自由贸易的名义下,英国于1846年废除了对进口食品征税的谷物法。但是今天的世界,企业的投入和产出中无形的部分越来越大。毫不奇怪企业界对于自由贸易的支持也日益下降,同时主流经济学对自由贸易的怀疑之声也越来越大。从来就是经济基础决定意识形态,而不是相反。

第三重视角,回到经济层面。从微观也就是国际贸易的角度看,中国的货物贸易顺差是全球产业分工的结果。首先,中国的比较优势在于庞大的中低成本劳动力,勤劳而且拥有一定教育程度。其次,中国的各种产业链相对完整,而且基础设施远远超过发展中国家的水平。第三,中国政府对于招商引资不遗余力。这些因素,使得中国成为全球制造业第一大国,就像美国的比较优势使之成为全球服务业第一大国一样。这种产业分工的结果就是,中国对美国长期存在货物贸易顺差。这也是为什么,十几年前,美方就认为中美贸易不平衡是个大问题。当时的看法是人民币被大幅低估,现在攻击中国操纵汇率的声音小多了,但中美贸易却依然不平衡。事实上,给定目前的国际分工,中美货物贸易的不平衡将长期存在。

但同样重要的是,中国在服务业缺乏比较优势,这体现在四个方面。第一,中国既是全球最大的货物贸易顺差国,也是最大的服务贸易逆差国。第二,中国的外国直接投资(FDI)常年位居全球前三,接近三分之一的出口顺差来自外资企业。第三,美国在其海外资产投资的收益率上,要远远超过中国。第四,跨国公司在中国拥有巨大的商业利益,像可口可乐,宝洁,苹果,星巴克这样的美国消费品公司在中国市场有着巨大影响,而中国消费品牌在美国市场几乎没有任何存在感。

所以, 从微观的视角来看,如果将争端局限在货物贸易上,中国的谈判筹码有限。当然中国可以选择汽车,飞机这样的工业品进行反击,但问题是这样的产品不容易找到替代品。如果转从欧洲进口,就会使欧洲企业如空客的定价权大幅提升。一个更好的办法,也许是将谈判范围扩大,包括金融和医疗在内的服务业开放,取消FDI的强制技术转让和降低外资市场准入门槛等。

第四重视角,从宏观经济层面来看。因为单从贸易本身来看贸易摩擦,至少是不充分的。一个国家的贸易平衡,根源在于储蓄和投资的平衡。如果储蓄小于投资,就将出现贸易逆差。即使通过贸易壁垒降低了和一个国家的贸易逆差,但和世界上其它国家的贸易逆差就将上升。从这个视角来看,对于美国而言,即使通过贸易壁垒改变了中美的双边逆差,但其整体逆差不会改变。当然,现实中的情况要复杂的多。一旦中美贸易争端恶化,美国居民面对进口产品价格的上升,可能会转向本国产品,或者减少消费。这的确可能降低美国整体的贸易逆差,但是以美国居民的福利恶化为代价的。对于中国而言,从宏观视角来看贸易摩擦的意义在于,如果能够提高居民消费,降低储蓄,对外的贸易顺差就会下降。

除了将贸易平衡视作储蓄和投资之差以外,另一种宏观视角将贸易逆差视作资本流动的结果。以美国自身为例,19世纪的大部分时间,欧洲作为老世界是资本输出方,以美国为代表的新世界是资本输入方,这段时间美国一直存在贸易逆差。但从19世纪末开始,美国开始输出资本,贸易账户也变成了顺差。一战之后欧洲一片废墟,以道威斯和杨格为代表的美国银行家将大量资本输入欧洲,美国的贸易顺差也迅速扩大。

回到今天的世界,美国拥有发达的金融市场,能够为全世界的储蓄提供安全且流动性高的金融资产。因此,从资本流动的角度看,美国向全世界输出资本,自然的结果就是贸易逆差。从这个意义上说,如果中国的金融市场能够不断发展,全球投资者对人民币资产的需求上升,对美元资产的需求下降,中国的贸易顺差和美国的贸易逆差都会下降。而发展中国的金融市场,只有通过更深入的开放。

第五重视角,跳出经济,来到国际关系的层面。正如前文所提到的,中美贸易摩擦不止是一个经济问题,更是一个政治问题。关键在于看到,今日世界的大国格局,更像是十九世纪而不是二十世纪。十九世纪国际关系的核心,在于如何取得大国之间的力量平衡,但国家间并不存在本质的意识形态冲突,这一点和二十世纪不一样。所以,慎用冷战思维看待今天的中美贸易摩擦。而十九世纪的大国关系最终走向战争,关键在于激进民族主义的上升,以及大国之间的相互猜疑。不论是修昔底德陷阱,还是米尔斯海默的大国政治悲剧,那种认为大国之间冲突不可避免的看法,是值得警惕的。因为历史经验告诉我们,预言能够自我实现。

笔者在今年早些时候的一篇文章《展望2018:我们身处的趋势,周期和时代》中,谈到影响我们这个时代的三大因素:技术发展,财富分配和新兴大国崛起。这些因素在十九世纪,也曾经导致全球的地缘政治和国际关系发生巨大的变化。在这种环境下,特别需要政治家的智慧。大国关系,并不是非黑即白。既不一定像夫妻关系一样亲密,也不必如冷战般不共戴天,中间存在着许多灰色地带。十九世纪的俾斯麦,正是通过外交上的模糊性,为大国博弈创造了空间。而之后的威廉二世,试图把模糊的东西都弄清楚,反而陷入了地缘政治的困境。

应对贸易摩擦的策略,也需要从上述五重视角综合考虑。

首先,出于美国国内政治的需要,中美贸易被当作美国国内贫富差距的替罪羊。而对于中方而言,则需要跳出货物贸易来谈贸易摩擦。像美国的互联网公司,不论是市值,影响力还是话语权都越来越大。而美国的金融企业,在中国的业务才刚刚开始。相比于传统的制造业企业,它们将是中美关系潜在的重要支持者,这就需要降低市场准入的门槛,让它们在中国更多的开展业务,使其同中国的利益更加绑定。

第二,以贸易摩擦为契机,推动进一步的开放,特别是服务业的开放。一方面,这能够在国际关系中强化中国作为全球化最大支持者的形象;另一方面,也有助于平衡货物贸易的顺差。同时,也要看到原来那种出口导向的发展模式已经遇到了瓶颈,是时候逐步取消出口退税和光伏补贴之类的政策。事实上,即使放弃这些政策,中国仍有其独有的内生增长动力。特别是庞大的人口所形成的规模经济,是绝大多数国家无法模仿的比较优势,在大数据和人工智能时代更是如此。

第三,中国的高储蓄率,既是贸易顺差,又是高杠杆的背后推手,而高储蓄率背后又是一系列经济结构问题,这些问题,笔者在今年早先的一篇长文《理解去杠杆》中曾经讨论过。换言之,当前中国经济面临的内外部一系列问题,根源都在于经济的深层结构,而这些需要更加深入的改革。

第四,中美关系,是二十一世纪最重要的双边关系。中美的贸易摩擦,也需要放在这个大背景下看。守成大国需要尊重新兴大国的利益诉求,新兴大国也需要正视历史形成的力量平衡,通过两者之间,以及与世界上其它国家的互动,最终形成新的世界秩序。不论对于守成大国还是新兴大国,这都是一个巨大的挑战。许多问题,往往需要从政治经济到时代特征的通盘考虑,单一层面的考虑往往会一叶障目,不见泰山。(原创 首席经济学家论坛 胡伟俊)


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