为何社融冷、生产热?金融和实体背离了吗?

2018-06-13
 

为何社融冷、生产热?金融和实体背离了吗?

来源:国金宏观边泉水团队

摘要:国金宏观团队认为,社融下降主要受到需求端的基建和房地产投资影响,而生产端资金来源对应的表内融资相对稳定。这种结构性的分化,对总需求形成的向下压力将不断加大,令经济向下的压力不断累积。

本文作者国金宏观边泉水、段小乐、林玲、邸鼎荣,原文标题《为何社融冷、生产热?金融和实体背离了吗?》。

数据:5月M1同比6.0%(前值7.2%);M2同比8.3%(前值8.3%);新增人民币贷款11500亿(前值11800);社会融资规模7608亿(前值15600亿)。

1.信贷:信贷总量依然较好,但结构上中长期贷款偏弱。5月新增信贷11500亿,环比减少300亿,较去年增加400亿。从总量上看,受表外融资向表内转移影响,表内信贷总量依然较好。从结构上看,票据融资的恢复是新增贷款超出去年同期的主要原因;中长期贷款减少257亿元,走弱的原因可能在于严监管下基建融资放缓;非银行金融机构信贷量较前值小幅回落。具体来看,居民贷款方面,5月新增居民贷款6143亿,环比增加859亿元;5月新增居民中长期贷款3923亿元,环比增加380亿。非金融企业贷款方面,5月新增企业贷款5255亿,环比减少471亿,其中5月企业短期贷款减少585亿,环比减少1322亿;5月新增企业中长期贷款4031亿,环比减少637亿。非银金融机构贷款方面,5月新增非银金融机构贷款142亿,环比减少543亿。

2. 社融:显著低于市场预期,主要拖累因素在于表外融资大幅萎缩与债券融资负增长。受监管趋严影响,表外融资大幅萎缩,其中委托贷款依然较弱,而新增信托贷款和未贴现银行承兑汇票明显减少。此外,在信用收缩背景下,市场对债券违约风险担忧上行,债券融资难度上升;由此,大量企业中止债券发行,企业债券融资负增长,且明显低于4月水平。具体来看,新增人民币贷款11400 亿,环比增加412亿;新增表外融资-4125亿,环比减少4093亿,其中新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别为-1570亿、-904亿和-1741亿,环比分别减少89亿、810亿和3195亿。新增直接融资4亿,环比减少4305亿,其中新增企业债券和股票分别为-434亿元和438亿元,分别环比减少4210亿元和95亿元。

3. M2:增速与上月持平,但是考虑到基数偏低影响,增速依然偏弱。受表外融资大幅萎缩与债券融资负增长影响,公司存款大幅降低且低于去年同期水平,对M2增速形成制约。具体来看,5月居民存款2166亿,环比增加15366亿,主要由于4月理财产品因素消退,对M2形成提振;5月非金融性公司存款139亿元,环比减少5317亿,主要由于流动性受限,企业融资需求紧张;5月财政存款3862亿元,环比减少3322亿元;非银金融机构存款2144亿元,环比减少1474亿元。

4、为何社融冷、生产热?金融和实体背离了吗?其实两者并未背离。首先,社融增速下降对实体的影响体现在结构性上。社融下降主要由信托贷款、委托贷款和未贴现承兑汇票拖累(这部分融资主要对应基建和房地产投资的资金来源),资金来源压力对需求端的基建投资和房地产投资(主要对应建安投资)的影响已经比较明显,生产端资金来源对应的表内融资相对稳定(企业贷款)。第二,表外融资收紧对中低评级主体的融资成本影响,已经通过信用利差走阔的方式显现。5月份,信用违约事件的频发,意味着表外融资受限后,中低等级主体债券融资难度增加。社融增速下降对融资成本的推升,通过信用利差走阔的方式有所体现。第三,从信贷结构来看,票据融资的增加也能印证融资需求被抑制。从数据来看,一方面5月份票据融资同比增幅较大(同比多增2916亿),另一方面票据转贴利率低位徘徊(6个月转贴利率维持在4.05%的低点),从两个方面印证了融资需求被抑制。最后,这种结构的分化意味着未来总需求下行压力加大。信用收缩导致的资金来源压力上升,对总需求形成的向下压力将不断加大,而且这种信用利差走阔带来的资金压力,对短期的货币宽松不那么敏感,这将导致经济向下的压力不断累积。

风险提示:1. 货币政策短期过紧导致名义利率上升导致实际利率上行,对经济增长产生较大的下行压力;2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧,令政策层面对经济增长的压力上升;3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。


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